株主資本コストとROEの関係とは？東証改革・ROE経営の要点を元機関投資家が解説

「なぜROEは8%が目安と言われるのか」「東証はなぜPBR1倍割れをそんなに問題にするのか」——ROEをめぐる議論には、必ず「株主資本コスト」という言葉が顔を出します。ここを押さえると、ROEの目安も、いま進む東証改革も、一本の線でつながって見えてきます。ROEの基本は「ROEとは？自己資本利益率の意味・計算式・目安からROA・ROICとの違い・デュポン分解まで」で解説していますので、本記事では「株主資本コストとROEの関係」、そして「ROE経営」の中身を、順にみていきましょう。

株主資本コストとは——株主が求める「最低ライン」

株主資本コストとは、株主が「これだけは稼いでほしい」と期待する最低限のリターンのことです。会社にとっては、株主から預かったお金の「コスト（調達費用）」にあたります。借入にも金利というコストがあるように、株主のお金にも、目に見えないコストがあるわけです。

では、その水準はどのくらいか。理論上は、安全資産の利回りに、株式のリスクに応じた上乗せ（リスクプレミアム）を加えて求めます。細かな計算はさておき、日本株ではおおむね8%前後とされることが多い、と覚えておけば十分です。ここが、次に見るROEの「壁」の正体になります。

ROEと株主資本コストの関係——PBR1倍の分岐点

さて、ここが肝心です。ROEを株主資本コストと比べると、その会社が価値を生めているかがわかります。

ROEが株主資本コストを上回っていれば、その会社は株主の期待を超えるリターンを生んでいる、ということになります。逆に、ROEが株主資本コストを下回れば、期待に届かず、価値を生めていない状態です。そして、この関係は株価にそのまま表れます。ROEが資本コストを超える会社は、理屈のうえでPBR（株価純資産倍率）が1倍を超え、下回る会社はPBRが1倍を割りやすい。ROEが「8%」を一つの合格ラインとされるのは、それが株主資本コストの目安と重なるからにほかなりません。目安の考え方は「ROEの目安は何%？業種別平均と『8%の壁』」でも解説しています。

なぜPBRとつながるのか。それは「PBR＝PER×ROE」という関係があるからです。稼ぐ力（ROE）が高いほど、市場の評価（PBR）も高くなりやすい。この式の詳しい意味は「PBR＝PER×ROEとは？3つの指標の関係と使い方」をご覧ください。

東証改革——「資本コストや株価を意識した経営」の要請

この「ROEが資本コストを超えているか」を、企業に強く問うたのが、東京証券取引所の改革です。東証は2023年3月、プライム市場とスタンダード市場の全上場会社に対し、「資本コストや株価を意識した経営」の実現に向けた対応を要請しました。売上や利益だけでなく、バランスシートをふまえた資本コストと資本収益性を意識してほしい——そういうメッセージです。

背景にあったのが、PBR1倍割れ企業の多さです。PBRが1倍を割るということは、市場から「解散価値にも届かない」と見られているに等しく、資本を効率的に使えていない証拠とされました。この要請以降、状況は少しずつ改善しています。ただ、東証の集計によれば、プライム市場でもROEが8%に満たない企業がなお4割程度あり、PBR1倍割れも根強く残っています。改革は道半ば、というのが実情です。

ROE経営の広がりと、その落とし穴

こうした流れを受けて、ROEを経営目標に掲げる「ROE経営」が広がりました。多くの企業が中期経営計画にROE目標を掲げ、達成に向けて動いています。

ただ、ここに落とし穴があります。ROEは、自社株買いや増配で自己資本を圧縮すれば、手っ取り早く引き上げられます。財務のてこ（レバレッジ）を効かせるだけでも、数字は上がる。しかし、稼ぐ力が伴わないままレバレッジで上げたROEは、財務リスクを抱えた見せかけになりがちです。株式市場が本当に評価するのは、本業の利益率や資産効率を高めて達成した、質の高いROE向上です。ROEを高める道筋は「ROEを高める方法とは？デュポン分解でわかる3つの道と落とし穴」で解説しています。なお、事業の視点で「資本コストを超えているか」を測るなら、ROICとWACCを比べる見方も有効です。「ROEとROA・ROICの違いとは？『誰の視点で見るか』で使い分ける」もあわせてご覧ください。

元機関投資家イズミダの視点：ROEは「資本コストを超えているか」で読む

私がアナリストとして企業を見るとき、ROEの数字そのものより、それが「株主資本コストを超えているか」を、いつも物差しにしてきました。ROE8%は、単なる語呂のよい目安ではありません。株主が期待する最低ラインを、かろうじて超えるかどうかの分岐点です。ここを下回り続ける会社は、たとえ黒字でも、株主にとっては価値を生めていないことになります。

東証改革でROE経営が広がったのは歓迎すべきことですが、大切なのは、そのROE向上が本業の実力によるものか、自社株買いという財務テクニックによるものかを見分けること。稼ぐ力が資本コストを超えて伸びていく会社こそ、長期の投資家が本当に評価すべき対象だと、私は考えています。もっとも、適正な資本コストは会社や時期で変わりますので、一つの数字だけで結論を急がないことが肝心です。