東京電力ホールディングス<9501>、議決権の54.75%を握るのは誰か。無配と営業増益の同居が示すもの

首都圏で電気を使っている人が、その供給元の株主構成まで考えることは少ないだろう。私も長らく、東京電力ホールディングス<9501>を「大きな公益企業」という一語で片づけていた。だが大株主の欄を開くと、議決権の過半を握っているのは民間の投資家ではなかった。 ※本記事中の株価は、過去の株式分割の影響を調整した値を使用しています。

「首都圏の電力会社」という括りと、大株主の欄が示す実態

2026年3月期の有価証券報告書で大株主の欄を開くと、筆頭に置かれているのは事業会社でも銀行でもない。

原子力損害賠償・廃炉等支援機構。保有株式数は19億4,000万株で、発行済株式に対する割合は54.75%である。

2位は日本マスタートラスト信託銀行の信託口で5.56%、3位は日本カストディ銀行の信託口で1.51%。4位に東京電力グループ従業員持株会が1.37%、5位に東京都が1.20%と続く。

1位と2位の差は10倍近い。上位10位を合計しても、機構という1つの主体が単独で過半を押さえている構図は変わらない。

所有者別の内訳も特徴的だ。個人その他が総単元の20.34%、外国法人等が11.42%、金融機関が9.73%。個人株主の数は46万6,148人にのぼる。

46万人を超える個人が株を持ち、外国法人等も1割を握っている。それでも議決権の過半は、国が設立した機構にある。上場企業でありながら、株主総会の結論があらかじめ定まっている状態に近い。

議決権54.75%が10期にわたって動いていない構造は、財務のどこに表れているか

この構図は、いつからのものか。

大株主の欄をさかのぼると、機構の保有株式数は19億4,000万株のまま動いていない。2017年3月期の54.69%から2026年3月期の54.75%まで、比率もほぼ同じ位置にある。10期にわたって筆頭株主が入れ替わっていない。

一時的な資本注入の名残ではなく、10年以上続いてきた恒常的な資本構造だということだ。

痕跡は財務のあちこちに残っている。

まず配当である。2026年3月期の1株当たり配当は0円で、2027年3月期の予想も0円。電気・ガス業29社の配当性向の中央値が23.2%であることを踏まえると、この業種の中では例外的な位置にある。

次に自己資本比率。2026年3月期末は21.8%で、業種の中央値40.8%の半分程度。業種内の下位25%にあたる24.5%も下回っている。

この薄さを「不安定」の一語で片づけたくはない。ただ、水準の低さと無配が続いていることは無関係ではないだろう。利益を外に出す前に、まず自己資本を厚くしなければならない順序にある。

有利子負債の規模も重い。短期借入金が2兆9,263億円、社債が3兆3,210億円。総資産15兆5,756億円に対し、負債合計は12兆1,572億円にのぼる。

無配、薄い自己資本、重い負債。この3つが同時に並ぶ会社は、ふつうの民間企業なら資本市場から資金を引き出しにくい。

それが成り立っているのは、議決権の過半を持つ株主が国の機構だからだと読み取れる。「首都圏の電力会社」という括りは、この資本構造を何ひとつ説明しない。

一般には、公益企業は安定配当の代表格として語られることが多い。同じ業種区分の中に、10期にわたる無配と国による過半保有が同居している会社がある。この2つの見方は、どちらも同時に成立している。

5期続く外部資金依存と、5年でほぼ倍になった支払利息

無配が続く理由は、損益よりも資金の流れを見たほうが分かりやすい。

過去5期のキャッシュフローを並べてみる。2022年3月期は営業4,064億円に対して投資▲5,597億円、2023年3月期は営業▲756億円に対して投資▲3,888億円。

2024年3月期は営業6,730億円・投資▲6,987億円、2025年3月期は営業3,612億円・投資▲8,592億円、2026年3月期は営業5,603億円・投資▲6,636億円。

5期すべてで、投資が営業キャッシュフローを上回っている。そして財務キャッシュフローは+5,605億円、+3,199億円、+5,414億円、+1,941億円、+1,104億円と、5期連続でプラスだ。

稼いだ現金では投資を賄えず、その差額を毎期外部から入れている。この形が5年続いている。

設備投資の額そのものも増え続けてきた。2022年3月期5,660億円、2023年3月期6,377億円、2024年3月期7,651億円、2025年3月期8,674億円、2026年3月期9,048億円。5期連続の増加で、この間に6割増えた。

2026年3月期の減価償却費は3,890億円だから、投資はその2倍を超える。設備を使い減らす速さよりも、積み増す速さのほうが速い。

送配電網の維持と廃炉の作業は、業績の局面にかかわらず止められない。投資を絞って還元に回すという選択肢が、この会社にはほとんどない。

その代償が利息だ。支払利息は2022年3月期446億円、2023年3月期482億円、2024年3月期579億円、2025年3月期696億円、2026年3月期925億円と積み上がった。5年でほぼ倍である。

2026年3月期の営業利益3,376億円に対し、支払利息925億円は4分の1を超える。営業段階で稼いだ利益の相当部分が、そのまま金利の支払いに向かっている計算になる。

資本の使い方を示す数字はもうひとつある。政策保有株式の簿価は2025年3月期時点で38億円、保有株式数は74万2,800株で、株数は5期にわたって動いていない。

総資産15兆円規模の会社としては、他社株の保有はほとんど無いに等しい。取引関係の維持のために株を持ち合う余裕が、そもそも財務に残っていないとみられる。

1株当たり純資産の推移も同じ話をしている。2022年3月期1,361円、2023年3月期1,307円、2024年3月期1,567円、2025年3月期1,722円、そして2026年3月期は1,491円。数期かけて積み上げた分を、1期で削り落とす形だ。