伊藤忠商事と三菱商事、2026年3月期のROEは14.6%と8.5%。株価が2割超上げた1年に何を見るか

株価が上がった理由を決算に求めても、答えが返ってこないことがある。伊藤忠商事<8001>の株価は、2025年9月末の1,600円台から2026年8月末の2,100円台へ水準を切り上げた。ところが同社のROE（自己資本利益率）は、この5期でむしろ切り下がっている。上がる株価と下がる資本効率。この二つを同じ画面に並べたとき、何が見えるだろうか。 ※本記事中の株価は、過去の株式分割の影響を調整した値を使用しています。

1,600円台から2,100円台へ、株価が水準を変えた場所

出所：各種資料をもとに筆者作成

2025年9月末の終値は1,600円台だった。そこから年末にかけて緩やかに切り上がり、2025年12月末には1,900円台に乗せている。

勢いが最も強かったのは年明けだ。2026年2月末の終値は2,200円台で、2025年9月末以降の月末終値では最も高い水準にあたる。

もっとも、そこから先は一本調子ではない。2026年3月末に2,000円を割り込むと、春から初夏にかけて水準を落とし、2026年6月末には1,800円台まで下押しした。

再び戻したのは夏に入ってからである。2026年7月末は2,000円台、2026年8月末は2,100円台となり、2025年9月末との比較では2割を超える上昇になっている。

1年を通せば上げているが、途中に2割近い調整を挟んでいる。ボラティリティ（株価の日々の値動きの激しさ）は決して小さくない。この山と谷が何を映していたのかは、決算と資本効率の両方を見ないと像を結ばないだろう。

2027年3月期1Qは営業利益+20.3%、それでも税引前は減った

直近の決算は2027年3月期1Qである。収益は3兆8,758億円で前年同期比+8.9%、売上総利益は6,559億円、営業利益は2,054億円で+20.3%と伸びた。

一方で税引前四半期利益は3,699億円、▲1.3%と小幅に減っている。当社株主に帰属する四半期純利益は2,937億円で+3.5%だった。

利益の階段の途中で伸びが止まったように見えるが、会社の説明を読むと理由ははっきりしている。売上総利益はエネルギー・化学品、金属、情報・金融、機械が押し上げ、販売費及び一般管理費は人件費の増加と円安に伴う為替影響で膨らんだ。

そのうえで効いたのが有価証券損益で、前年同期比924億円の減益要因になった。前年同期に計上した投資先の売却益の反動である。金額としては381億円で、前年同期の1,305億円から大きく落ちた。

逆向きに効いたのが持分法による投資損益だ。1,116億円と前年同期の638億円から478億円増えており、会社は機械、金属、食料、住生活が寄与したとしている。

つまり税引前の小幅な減少は、本業の後退ではなく前年に一度きりの売却益があったことの裏返しと読める。持分法の伸びを合わせれば、稼ぐ力の芯はむしろ太くなっている。

通期予想は当期利益9,500億円で+5.5%。1Qの進捗率は約31%だが、この業態の季節性を踏まえれば違和感のある水準ではない。

三菱商事と並べて初めて見える、資本効率の6ポイント差

総合商社をひとまとめに語ると、この構造は見えてこない。そこで比較対象として三菱商事<8058>を置いてみる。国内の総合商社を思い浮かべたとき、多くの人が最初に並べる2社だろう。

2026年3月期の数字を横に置く。収益は伊藤忠商事が14兆8,230億円、三菱商事が18兆9,159億円で、規模では三菱商事が上回る。

ところが売上総利益になると順序が入れ替わる。伊藤忠商事2兆4,805億円に対し、三菱商事は1兆6,550億円。当期利益も伊藤忠商事9,002億円、三菱商事8,004億円と伊藤忠商事が上だ。

使っている資産の大きさはさらに開く。総資産は伊藤忠商事16兆7,328億円、三菱商事24兆1,516億円。株主資本はそれぞれ6兆5,899億円と9兆4,405億円である。

結果としてROEは伊藤忠商事14.6%、三菱商事8.5%となり、差は6ポイントに達する。収益で4兆円下にいる会社が、7兆円以上少ない資産で、より多くの利益を出している。ここまで来ると規模の話ではなく、効率の話だ。

差はレバレッジではなく、資産1円あたりの利益から来ている

ROEに差があると聞いて、まず疑うべきは財務レバレッジである。借入を厚くして自己資本を薄くすれば、同じ利益でも比率は高く出る。

だが2026年3月期の自己資本比率は、伊藤忠商事39.4%、三菱商事39.1%とほぼ並ぶ。資本構成の違いでは6ポイントの差を説明できない。

残るのは資産の稼ぐ力だ。総資産に対する当期利益で見ると伊藤忠商事は5.4%、三菱商事は3.3%になる。同じ1円の資産から、伊藤忠商事のほうが6割以上多い利益を引き出している計算だ。

その源にあるのは商いの質の違いだろう。収益に対する売上総利益率は伊藤忠商事16.7%、三菱商事8.7%。取引の量ではなく、1件あたりに残る幅で差がついている。

ここで一般的なイメージを一つ崩しておきたい。商社は薄利多売の業態として語られることが多い。しかし卸売業の売上総利益率の中央値は17.0%であり、伊藤忠商事の16.7%はほぼ中央値並みにすぎない。むしろ三菱商事の8.7%のほうが、業種の真ん中から大きく下へ離れている。

商社の中では高マージンに見える会社が、卸売業という母集団の中では平均的な位置にいる。業種区分の粗さを差し引いても、この二重の見え方は投資家にとって示唆的ではないだろうか。

ROEは5期で7ポイント下がった。それでも業種中央値の2倍近い

伊藤忠商事は資本効率の優等生というイメージで語られることが多い。だが5期を並べると、その像は少し揺らぐ。

2022年3月期のROEは21.8%だった。そこから17.7%、15.6%、15.7%と推移し、2026年3月期は14.6%である。5期で7ポイント下がった。

三菱商事も同じ方向に動いている。15.0%、15.8%、11.3%、10.3%、8.5%と、こちらは6ポイント台の低下だ。

目を引くのは2023年3月期で、このとき両社の差は2ポイント弱まで縮んでいる。資源市況が三菱商事側のROEを押し上げた局面と読み取れる。市況が落ち着くにつれて差は再び開き、直近では6ポイントに戻った。

では伊藤忠商事のROE低下は業績の悪化を意味するのか。そうではない。当期利益は2022年3月期の8,202億円から2026年3月期の9,002億円へ増えている。同じ期間に株主資本は4兆1,993億円から6兆5,899億円へ積み上がった。分子より分母が速く伸びれば、比率は下がる。

そして絶対水準が下がっても、相対的な位置は高いままだ。卸売業のROE中央値は7.9%、上位四分位は11.1%であり、伊藤忠商事の14.6%はその上に出ている。三菱商事の8.5%は中央値をわずかに上回る位置だ。

下がっているのに高い。この二つは矛盾ではなく、同時に成立している。

出所：伊藤忠商事株式会社および三菱商事株式会社 有価証券報告書をもとに筆者作成

分母に手を入れる動きが、同じ四半期に出ている

資本効率を戻す道は二つしかない。分子の利益を増やすか、分母の資本を減らすかだ。

2027年3月期1Qの短信には、後発事象として自己株式の取得が載っている。取得し得る株式の総額は3,000億円を上限とし、取得期間は2026年8月4日から2027年1月29日までである。分母に直接効く動きだ。

同じ四半期に、逆向きの動きも出ている。日立建機と伊藤忠食品の追加取得などにより、ネット有利子負債は3兆4,351億円へ増え、NET DER（ネット有利子負債の株主資本に対する倍率）は0.46倍から0.51倍へ上がった。資本を投じて資産を積む側の動きである。

還元の形も三菱商事とは違う。2026年3月期の配当性向は伊藤忠商事32.8%、三菱商事52.2%。伊藤忠商事は配当で返す比率を抑え、そのぶんを投資と自己株式の取得へ振り向ける構えに見える。

低い負債と高い自己資本が常に望ましいわけではないのと同じで、資本をどう使うかの巧拙こそが資本効率の中身だ。伊藤忠商事はいま、その両輪を同時に回している。

石津 大希

買い増しと自己株式の取得を同じ四半期に並べて見ると、この会社の資本配分の輪郭が見えてくる。

片方は資本を寝かせる動きで、もう片方は資本を返す動きだ。普通なら時期をずらしそうなものを、同時に出している。

私はここに、ROEを守るのではなく設計する姿勢を見る。投資で分母が増えるぶんを、還元であらかじめ相殺しにいく。比率が結果として出てくるものではなく、操作の対象になっているということだ。

ただし、この設計には限界もある。自己株式の取得は一度きりの効果しか持たないが、投資で積んだ資産は何年も分母に居座る。時間軸の違う二つを組み合わせている以上、どこかで分子の側、つまり投じた資産が利益を生み始めるかどうかが問われる。

株価が水準を切り上げた1年の裏側で、この会社は資本の使い方を静かに組み替えている。次の決算では比率そのものより、投じた資本がどの事業で利益に変わりつつあるかを見ていくことをおすすめしたい。