増収増益でも窓を開けて下落したApple株｜元機関投資家が決算の中身と成長ドライバーを読み解く

この記事はここがポイント

Appleの最新決算は増収増益だが、利益率の改善には関税還付という一時要因が含まれている
サービス事業の成長は著しいものの、その根本はiPhoneのハードウェア普及に依存している
先進国でのiPhone普及率はすでに高く、今後の成長ドライバーは「高機能化による単価アップ」が鍵となる

米国株式市場において時価総額トップクラスを誇り、S&P500を牽引する存在であるApple。直近1年の株価推移を見ても、市場平均を上回る力強いパフォーマンスを見せてきました。しかし、最新の決算発表直後、同社の株価は大きく窓を開けて下落しました。「窓を開けた下落」とは、前日の終値と当日の始値の間に価格の空白ができるほど、売り注文が一気に膨らんだ状態を指します。売上も利益も伸びている「好決算」に見えるにもかかわらず、株価はこうした反応を示したのです。

株価がその日どう反応したかを一つの理由で説明することはできません。そこで本記事では、元機関投資家の泉田良輔氏の解説にもとづき、まず決算の中身そのものを米国式の決算書の並びに沿って読み解き、次に株価を長期的に左右する「今後の成長ドライバー」がどこにあるのかを確認していきます。

米国基準の決算書から読み解くAppleの現在地

株式市場において、Appleは多くの投資家が注目する銘柄です。直近1年の株価推移を見ると、基本的にはS&P500を上回る良好なパフォーマンスを示してきました。しかし、決算発表後に株価が大きく窓を開けて下落したことについて、泉田氏は「過去にない窓の開け方なんで、この辺はちょっとやっぱ気になるね」と指摘し、その背景を探るために決算書の中身を詳しく読み解いていきます。

まず、Appleが発表したFY2026 第3四半期（2026年6月27日締め）の決算書を見てみましょう。米国企業であるAppleの財務データは、米国会計基準（US GAAP）に基づいて作成されています。日本の決算短信を見慣れている方にとっては少し構造が異なるため、上から順に確認していくことが重要です。

今期の売上高（Net sales）は109,417百万米ドルでした。そこから売上原価を差し引いた粗利（Gross margin）が54,770百万米ドルとなります。さらに、研究開発費や販売費及び一般管理費などの営業費用（Operating expenses）19,075百万米ドルを差し引き、営業利益（Operating income）は35,695百万米ドルとなりました。

ここで日本の決算書との大きな違いがあります。米国会計基準には「経常利益」という概念が存在しません。営業利益の次に、その他収益などを加減算して、直接「税引前利益（Income before provision for income taxes）」が36,267百万米ドルとして計上されます。そこから法人税等を差し引いた純利益（Net income）が29,789百万米ドルとなり、1株当たりの利益を示す希薄化後EPSは$2.02という結果になりました。

増収を牽引したiPhoneとサービス事業の実態

今期の売上高は前年同期比で+16.4%と、一見すると非常に好調な数字が並んでいます。では、何がこの増収を牽引したのでしょうか。

製品・サービス別の売上高を見ると、やはり主役はiPhoneです。iPhoneの売上高は54,252百万米ドル（前年同期比+21.7%）となり、全社の増収額のうち実に62.9%をiPhoneの伸びが占めました。次いで、サービス事業が30,739百万米ドル（同+12.1%）で増収額の21.6%を寄与し、Macも10,352百万米ドル（同+28.7%）と増収額の15.0%を占めています。一方で、iPadのみが6,191百万米ドル（同−5.9%）と減収に終わりました。

利益面でも大きな改善が見られます。全社の粗利率は前年同期の46.49%から50.06%へと上昇しました。しかし、ここで投資家が注意すべき重要なポイントがあります。

決算プレスリリースには、この粗利率50.1%の中には、関税還付による約2ポイントの押し上げ効果が含まれていることが明記されています。同様に、希薄化後EPSの$2.02にも、$0.11の一時的な押し上げが含まれています。これらの一時要因を除いて実力値を試算すると、粗利率は約48.1%、EPSは約$1.91となります。

見出しの数字だけを見れば「6月四半期として過去最高」ですが、その一部が一時的な追い風によるものである点は、決算を評価するうえで押さえておきたいところです。

サービス事業の成長とアナリストの推計手法

Appleのビジネスを語る上で欠かせないのが「サービス事業」の存在です。売上構成比を見ると、iPhoneが約半分（49.6%）を占め、次いでサービスが28.1%となっています。長期的な推移を見ると、サービス事業の売上構成比は2010年9月四半期の9.4%から現在の28.1%へと明確な上昇トレンドを描いています。

サービス事業が伸びていけば、iPhone頼みの収益構造は変わっていくのでしょうか。この点について泉田氏は、ビジネスモデルの根本的な構造を指摘します。

「ハードが売れないと、そのサービスってついてこないんで」

実際、Appleの公式文書（10-K）における事業定義でも、サービスは自社製品に「付随するもの（related services）」と定義されています。AppleCare（保証）、iCloud（ストレージ）、App Store、Apple Payなど、主要なサービスはいずれもApple製のハードウェアを所有していることが前提となっています。つまり、サービス事業が成長するためには、その入り口となるiPhoneなどのハードウェアが売れ続ける必要があるのです。

では、機関投資家やアナリストは、このハードウェアの普及状況をどのように予測しているのでしょうか。実は、Appleは2018年11月の決算発表を最後に、iPhoneなどの具体的な販売台数を開示していません。そのため、投資家は独自の推計を行う必要があります。泉田氏は、プロがどのように「インストールベース（実際に稼働している端末数）」を推計しているかを解説します。

「何年に1回か買い替えサイクルあるでしょ。買い替えサイクルがどれぐらいっていう前提を置いて、その売れたもので買い替えサイクルをどんどん引いていくんですよ。また売れたものを足していくわけですよ」

このようにして推計したインストールベースの台数に対し、サービス収益がどれくらいの比率で発生しているかを掛け合わせることで、将来のサービス売上を予想していくのがプロの分析手法です。

先進国市場の飽和と各国のiPhone普及率

今後の成長ドライバーを探る上で、現在iPhoneが世界でどれくらい普及しているのかを知ることは極めて重要です。泉田氏は、StatCounterのデータを用いて各国のiPhone利用シェアを分析します。

※ここで使用するデータは、ウェブ閲覧のアクティブ端末ベース（普及・利用ベース）の直近12ヶ月平均であり、四半期ごとの出荷台数シェアとは異なる点に注意が必要です。

直近12ヶ月平均のデータによると、主要国のiPhone利用シェアは以下のようになっています。
カナダ: 60.6%
日本: 60.5%
米国: 59.8%
オーストラリア: 58.4%

日本は2019年から2025年まで一貫して世界1位のシェアを誇ってきました。しかし、2019年ごろに約70%（12ヶ月移動平均で69.6%）あったシェアは徐々に低下し、直近ではカナダにわずかに抜かれて2位となっています。それでも、10人に6人がiPhoneを使っているという極めて高い水準にあります。

この高い普及率について、泉田氏は先進国市場における台数成長の限界を指摘します。

「人の数が増えない国で、もうすでにシェア6割だと台数増えないよね」

米国のように人口が増加している国であれば、同じシェアを維持するだけでも販売台数は伸びますが、日本や欧州の一部のように人口が増えない国では、これ以上の台数増を見込むのは困難です。

では、欧州市場に開拓の余地はあるのでしょうか。英国こそ49.5%と高いものの、ドイツは38.8%、フランスは31.7%、スペインは28.7%と、北米や日本に比べて低い水準にとどまっています。この状況について、泉田氏は欧州市場の特性を次のように解説します。

「ヨーロッパの人って意外とアメリカのものパンって飛びつかないんですよ」

泉田氏は、かつてソニー・エリクソンのスマートフォンやVAIOのパソコンが欧州で一定の支持を集めていた歴史を挙げ、欧州の消費者が必ずしも米国製品一辺倒ではないことを説明します。そのため、欧州で今後急激にiPhoneのシェアが拡大するというシナリオは描きにくいと分析しています。

さらに、今後の巨大市場として期待されるインドについても、現在の利用シェアは5.1%にとどまっています。インド市場は価格競争が激しく、他国の安価なスマートフォンメーカーとの競合がひしめき合っているため、Appleが簡単にシェアを奪える環境ではないのが実情です。

投資家が注意すべきリスクと今後の成長の鍵

ここまで見てきたように、Appleのビジネスモデルは「iPhoneというハードウェアを普及させ、そこからサービス収益を得る」という構造になっています。しかし、主要な先進国ではすでに普及率が6割前後に達しており、人口が大きく増えないことも踏まえると、販売台数を従来のペースで伸ばし続けるのは容易ではないと考えられます。

台数の伸び代が限定的な中で、Appleはどのようにして成長を維持していくのでしょうか。泉田氏はこの問いに対し、極めてシンプルかつ現実的な結論を提示します。

「先進国でどう戦うかっていうと、やっぱり高機能化、単価アップ、これに尽きちゃうんじゃないですかね」

カメラの性能向上や新機能の追加といった「高機能化」を理由に、1台あたりの販売価格（単価）を引き上げていく。これが当面の売上成長を牽引するメインドライバーになるという見立てです。

なお、決算発表後の株価がなぜあの日あの動きになったのかについては、泉田氏も「今日はそのあたりはまた別途お話ししていきたい」と述べており、本記事では踏み込みません。株価の一日の動きを一つの理由で説明することは、そもそも困難だからです。

その代わりに、投資家が中期的に見ておきたい指標ははっきりしています。一時要因を除いた実力ベースの利益率、iPhoneの普及状況とインストールベースの推移、そして製品単価の動向です。今回の決算で言えば、増収額の6割超をiPhoneが説明し、粗利率の改善のうち約2ポイントが関税還付によるものだったという事実が、その出発点になります。

なお、本記事は特定の銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任で行ってください。

参考資料